十年前，聯(lián)想收購(gòu)了IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)，那是中國(guó)企業(yè)第一宗大型跨境交易。此后，中國(guó)已累計(jì)達(dá)成650多宗1億美元以上的并購(gòu)案。如今，中國(guó)財(cái)務(wù)投資者與戰(zhàn)略投資者已經(jīng)成為國(guó)際交易市場(chǎng)的常客。

2008年后，關(guān)于中企跨境投資影響力的討論有很多，但關(guān)注點(diǎn)主要集中在賣(mài)方所受到的影響，例如中國(guó)資本是否抬高了標(biāo)的價(jià)格、標(biāo)的所在國(guó)是否應(yīng)當(dāng)警惕中國(guó)買(mǎi)家，或是資本外流對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展有哪些影響等等。這些問(wèn)題固然值得討論，但我們更應(yīng)關(guān)注買(mǎi)方，跨境投資是否成功？是否為公司創(chuàng)造了價(jià)值？如果沒(méi)有，原因是什么？

本文仔細(xì)梳理了中國(guó)企業(yè)十年跨境并購(gòu)史。中國(guó)買(mǎi)家的表現(xiàn)參差不齊，大部分交易并沒(méi)有切實(shí)實(shí)現(xiàn)原定目標(biāo)，最主要的原因是時(shí)機(jī)選擇錯(cuò)誤，這一點(diǎn)是所有企業(yè)都很難把握的。另一個(gè)原因是中企欠缺并購(gòu)后整合能力。

過(guò)去，多數(shù)中國(guó)買(mǎi)家在交易達(dá)成后的投后管理能力有限，因此并購(gòu)難以帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)或真正的運(yùn)營(yíng)整合。如今，隨著精通國(guó)際運(yùn)營(yíng)的管理人才越來(lái)越多，這種情況將不復(fù)存在。更多企業(yè)選擇參與深度整合，它們既認(rèn)識(shí)到積極管理被收購(gòu)企業(yè)的重要性，同時(shí)也認(rèn)可不同文化和運(yùn)營(yíng)模式之間的差異。我們認(rèn)為，這樣的改變將成為新常態(tài)。

評(píng)估歷史交易情況

評(píng)估一宗收購(gòu)案是否“成功”肯定是主觀的，因?yàn)槲覀冇肋h(yuǎn)不會(huì)知道如果沒(méi)有此項(xiàng)收購(gòu)，買(mǎi)賣(mài)雙方現(xiàn)在會(huì)是什么情形。交易完成后，股價(jià)的短期變化只能反映市場(chǎng)是否看好這宗收購(gòu)，卻無(wú)法反映真實(shí)的執(zhí)行情況。因此，要真正評(píng)估一宗交易是否成功，我們必須追根溯源，看看當(dāng)初交易雙方定下的目標(biāo)是否得以實(shí)現(xiàn)。

根據(jù)這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，中企過(guò)去十年的跨境并購(gòu)成績(jī)并不如意。約 60%的交易，近300宗，約合3000億美元，并沒(méi)有為中國(guó)買(mǎi)家創(chuàng)造實(shí)際價(jià)值。

資源類交易的詛咒

收益最差的當(dāng)屬 2000年代后期的能源類收購(gòu)項(xiàng)目。2008年之前的十年間，中國(guó)的能源進(jìn)口價(jià)格的復(fù)合年均增長(zhǎng)率達(dá)18%。能源進(jìn)口被視為企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，也關(guān)乎國(guó)家安全。

因此，過(guò)去十年間43%的交易（即217宗，占中國(guó)對(duì)外投資總額的56%）與自然資源相關(guān)。其中，80%的交易發(fā)生在大宗商品價(jià)格飆升期間，直到金融危機(jī)時(shí)達(dá)到峰值。其余20%發(fā)生在之后三年價(jià)格回落之時(shí)，因?yàn)閮r(jià)格下跌被視為買(mǎi)進(jìn)良機(jī)。然而，在大多數(shù)交易達(dá)成后，大宗商品價(jià)格都維持在低于收購(gòu)價(jià)的水平。在我們研究的交易中，84%的交易（占總交易額的89%）并沒(méi)有為收購(gòu)者創(chuàng)造收益，平均虧損為期初投資的10% (見(jiàn)圖1）。

多元化財(cái)務(wù)投資與建立關(guān)系的交易

第二類收益較差的是收購(gòu)上市公司類型的交易，交易達(dá)成后被收購(gòu)方仍為上市公司。此類交易的主要?jiǎng)訖C(jī)是多元化投資，或是與目標(biāo)公司拓展關(guān)系，24%的交易（即119宗，占18%）屬于這一類，被收購(gòu)企業(yè)仍保持較大的獨(dú)立性。雖然中國(guó)國(guó)內(nèi)這類收購(gòu)十分成功，但在境外不然。平均而言，自購(gòu)買(mǎi)日起到今天，買(mǎi)家年均虧損約 7%。如果考慮機(jī)會(huì)成本，即向國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行類似的少數(shù)股權(quán)投資，投資回報(bào)會(huì)更難看。因?yàn)樽?008年起，國(guó)內(nèi)股價(jià)年均漲幅達(dá)15%。這類投資失敗的主要原因也是時(shí)機(jī)不對(duì)，大部分交易集中在金融服務(wù)和電腦電子行業(yè)，平均虧損為期初投資的30%左右。受創(chuàng)最重的當(dāng)屬零售業(yè)和專業(yè)服務(wù)業(yè)，平均虧損為期初投資的70%。

相比少數(shù)股權(quán)投資，對(duì)上市公司進(jìn)行多數(shù)股權(quán)投資的話，收益會(huì)稍好一些。平均而言，這類交易的股價(jià)自投資日起年均虧損約2%，但區(qū)間差異很大，其中仍有過(guò)半數(shù)交易是盈利的。同時(shí)更多證據(jù)顯示，多數(shù)股權(quán)投資者能從收購(gòu)中獲得核心業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)：將技術(shù)或產(chǎn)品帶入中國(guó)市場(chǎng)，為買(mǎi)家?guī)?lái)實(shí)實(shí)在在的利潤(rùn)增長(zhǎng)（見(jiàn)圖2）。

成功并購(gòu)案分析

略微超過(guò)四分之一的并購(gòu)不屬于資源類與上市公司類交易。對(duì)于這類交易，我們通過(guò)分析并購(gòu)案的既定目標(biāo)（產(chǎn)品、技術(shù)或成本），以及比較其是否達(dá)成目標(biāo)，發(fā)現(xiàn)約 70%的此類交易成功完成了目標(biāo)?？毓山灰着c非控股交易的成功率分別為75%和60%。

回顧所有跨境并購(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)控股比例對(duì)投資的成功與否的確很重要。在505宗交易當(dāng)中，34%為非控股類投資，其成功率僅為約30%。對(duì)于控股類投資而言，成功率高達(dá)45%（見(jiàn)圖3和圖4）。

以上信息勾勒出了一張負(fù)面的全局圖。在505宗中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)交易中（總值4320億美元），只有200宗約1460億美元的交易完成了既定目標(biāo)。然而，這些交易恰恰是發(fā)生在大部分企業(yè)都能從并購(gòu)中獲利的時(shí)期。2008年后，資金成本創(chuàng)下歷史新低，股票市場(chǎng)在幾十年來(lái)首次有利于企業(yè)收購(gòu)，便宜的資金可轉(zhuǎn)化為具有生產(chǎn)力的資產(chǎn)。特別是亞洲買(mǎi)家，常常因收購(gòu)而得到投資者的熱烈追捧。比如說(shuō)，相比歐洲的并購(gòu)交易，市場(chǎng)普遍認(rèn)為亞洲的并購(gòu)交易能夠創(chuàng)造更高價(jià)值，因此股價(jià)漲幅更大。

整合難題

那么并購(gòu)失敗的原因究竟是什么呢？首要可控?cái)∫蚴菦](méi)有做好投后整合。很多并購(gòu)案例中，中國(guó)買(mǎi)家都遲遲不愿在交割后主持大局。

值得一提的是，中國(guó)企業(yè)并沒(méi)有比其他買(mǎi)家支付更高的溢價(jià)。去年，中國(guó)買(mǎi)家支付的平均溢價(jià)是25%，而全球跨境交易的平均溢價(jià)則是32%。雖然低于均值，但溢價(jià)必須要求協(xié)同效應(yīng)，只有積極開(kāi)展投后管理，才可能實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。這一點(diǎn)是中國(guó)企業(yè)的挑戰(zhàn)。

2010年至今，多數(shù)中國(guó)企業(yè)管理跨境資產(chǎn)的能力非常有限。一些具備跨境經(jīng)驗(yàn)的中方高管能力又往往局限于銷售和采購(gòu)領(lǐng)域。擁有豐富跨境業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的人才極少，在薪資標(biāo)準(zhǔn)偏低的國(guó)企就更少。除了需要跨境運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，管理者還必須熟悉收購(gòu)標(biāo)的所在國(guó)的語(yǔ)言和商業(yè)文化。

下一步怎么走？

中國(guó)企業(yè)跨境投資仍處于初期階段，未來(lái)十年的投資額將會(huì)翻幾番。2015年，中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)額占GDP的0.9%，而美國(guó)為1.3%，歐盟國(guó)家為2.0%。另外，美國(guó)企業(yè)和歐盟企業(yè)的投資金額（按美元計(jì)）分別是中國(guó)企業(yè)的2.4倍和3.2倍。在2015年，中國(guó)企業(yè)在國(guó)內(nèi)的收購(gòu)額高達(dá)6120億美元。如今，中國(guó)企業(yè)正處于長(zhǎng)期增長(zhǎng)的開(kāi)端，過(guò)去十年的成功與失敗都應(yīng)被視作寶貴經(jīng)驗(yàn)。

十年跨境并購(gòu)史告訴我們，成功不僅需要決策正確，更需要好運(yùn)氣，尤其不能忽視后者。如果能源類并購(gòu)早幾年或者晚幾年發(fā)生，很可能就會(huì)大獲成功。然而，時(shí)機(jī)基本不可控，管理者能做的就是把握好交易后的每一步行動(dòng)，這才是他們應(yīng)該關(guān)注的重點(diǎn)。

中資企業(yè)往往花很大氣力研究行情、預(yù)測(cè)價(jià)格和需求，也就是說(shuō)把注押在了運(yùn)氣上。其實(shí)應(yīng)該花更多時(shí)間研究并購(gòu)后的整合問(wèn)題，因?yàn)檫@才是企業(yè)可以自主掌控的。

我們對(duì)中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)繼續(xù)持樂(lè)觀態(tài)度。中企擁有無(wú)限的機(jī)會(huì)去嘗試和冒險(xiǎn)，再?gòu)腻e(cuò)誤中吸取教訓(xùn)。正因?yàn)槿绱?，它們也能夠取得外?guó)收購(gòu)方那樣的成功。學(xué)習(xí)階段即將結(jié)束，是時(shí)候?qū)⑺鶎W(xué)付諸行動(dòng)了。